經(jīng)常有投資者與我討論“估值”這個話題。在我的轉(zhuǎn)變過程中，為了正確理解和運(yùn)用巴菲特倡導(dǎo)的價值投資思想，我盡可能廣泛的收集并反復(fù)閱讀巴菲特和格雷厄姆關(guān)于投資方面的論述。

       我計(jì)劃將這些大師的論述，以及我的學(xué)習(xí)、研究、實(shí)踐價值投資理論過程中的感悟以系列文章的形式寫出來。與大家共同分享。

格雷厄姆三個基本思想觀點(diǎn)

       巴菲特指出：“我認(rèn)為，格雷厄姆有三個基本的思想觀點(diǎn)，它們足以作為你的智力結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。我無法設(shè)想，要想在股票上做得合乎情理地好，除了這些思想觀點(diǎn)你還能求助什么。這些思想觀點(diǎn)沒有一個是復(fù)雜的。沒有一個需要數(shù)學(xué)才能或者此類形式的東西。

       格雷厄姆說：（1）你應(yīng)當(dāng)把股票看作是許多細(xì)小的商業(yè)部分，（2）要把市場波動看作你的朋友而非敵人。（3）利潤有時來自于對朋友的愚忠而非參與市場的波動。

       而且，在《聰明的投資人》的最后一章中。格雷厄姆道出了有關(guān)投資的最為重要的幾個字眼：‘安全邊際’。我認(rèn)為，這些思想觀點(diǎn)，從現(xiàn)在起百年之后，將仍然會被認(rèn)作是合理投資的奠基石。摘自《巴菲特如是說》珍妮特·洛爾/著【第91頁】

安全邊際

       格雷厄姆將穩(wěn)健投資的概念濃縮成一句箴言“安全邊際”。格雷厄姆推測如果股票的價格低于它的實(shí)質(zhì)價值，則股票存在一個安全邊際。格雷厄姆指出：“如果公司的股價與實(shí)質(zhì)價值之間的差價足夠大，安全邊際的概念就能夠用來選擇股票。”

實(shí)質(zhì)價值

       格雷厄姆對實(shí)質(zhì)價值的定義是：“被那些事實(shí)決定的價值”這些事實(shí)包括公司的資產(chǎn)，盈余和股利，以及任何將來發(fā)生幾率極高的事件。格雷厄姆承認(rèn)在決定公司的價值時，唯一最重要的因素是它將來的獲利能力。摘自《勝券在握》羅伯特·海格斯壯/著第53頁

股票包含兩種特性

       股票包含了投資和投機(jī)兩種特性，這是格雷厄姆教給巴菲特的。安全邊際幫助人們了解股票的投資特性。股票的投機(jī)特性是人們恐懼和貪婪兩種情緒作用的結(jié)果。出現(xiàn)在大多數(shù)投資人身上，結(jié)果導(dǎo)致股價在公司的實(shí)質(zhì)價值邊緣強(qiáng)烈上下震蕩。

       格雷厄姆教導(dǎo)巴菲特，如果他能夠從股票市場的情緒旋風(fēng)中抽離出來，他將有機(jī)會從其他投資人的無理性行為中獲得利潤。因?yàn)椋@些投資人的購買行為是基于情緒而非理性。摘自《勝券在握》羅伯特·海格斯壯/著第73頁

證劵分析的目的

       證券分析的目的并不是要確定某一證券的內(nèi)在價值到底是多少，而是只需搞清楚其內(nèi)在價值是否足夠。

       打個比方來說，在日常生活中，要想知道一位女士是否夠了選舉年齡，并不需要打聽出她確切歲數(shù)。無須知道一位男士的準(zhǔn)確體重，我們也能看出他是不是過于肥胖。摘自《證券分析》本杰明·格雷厄姆戴維·多德/著第5頁

一種模糊的范圍

       巴菲特認(rèn)為：格雷厄姆和多德的人從不斷言某種股票的正確價格。他們的觀點(diǎn)是一種模糊的范圍。他們只是說有時候有些價格很不正常。

       人們可以不加思考地大量買入。這樣的例子不多，格雷厄姆和多德就從數(shù)千種股票中買了十幾種這樣的股票（價格很不正常的股票）。但是少數(shù)幾種股票就可使人大發(fā)橫財(cái)了。摘自《一個美國資本家的成長》羅杰·洛文斯坦/著第370頁

對于估值過于膨脹的想法

       巴菲特指出：“無論誰都可能告訴你，他們能夠評估企業(yè)的價值，你知道，所有的股票價格都在價值線上處于變動之中。自稱能夠估值的人一定對他們自己的能力有著過于膨脹的想法，原因是估值并不是一件那么容易的事。摘自《巴菲特如是說》珍妮特·洛爾/著【第126頁】

投資的定義

       投資是指根據(jù)詳盡的分析，本金安全和滿意回報有保障的操作。不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作就是投機(jī)。摘自《證券分析》本杰明·格雷厄姆戴維·多德/著第41頁

個人學(xué)習(xí)體會

       投資不是一門精確的科學(xué)，而是建立在事實(shí)和邏輯推理基礎(chǔ)之上的一種操作。由于大多數(shù)企業(yè)缺乏穩(wěn)定的和令人滿意的發(fā)展歷史，和可以預(yù)見的未來，所以在大多數(shù)情況下，無法對這類企業(yè)進(jìn)行真正意義上的價值評估和投資。

       換句話說信奉巴菲特思想的投資者通常會在一個很小的范圍內(nèi)選擇企業(yè)進(jìn)行投資。在股市異常低迷股價普遍變得非常低廉時。投資的范圍才會因安全邊際的擴(kuò)大而適當(dāng)?shù)臄U(kuò)大。正如格雷厄姆指出的那樣：“具有積極或科學(xué)價值的分析，只存在于對一些普通股特例的研究過程中?！?

普通股投資理論

       由于普通股是投機(jī)性因素特別密集的領(lǐng)域，因此對這種證券的分析往往是沒有定論和令人失望的。甚至可以這樣說，只要這種分析得出了看似確定的結(jié)論，那么這種結(jié)論就可能存在誤導(dǎo)的危險。有鑒于此，更為深入地考察普通股分析的功能是很有必要的。

我們必須從三個真實(shí)的前提開始這一討論。

       第一，普通股在我們的個人財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中具有根本的重要性，而且很多人對它抱著狂熱的興趣。

       第二，普通股的所有者和購買者通常迫不及待地希望對它的價值有一個真切的認(rèn)識。

       第三，盡管購買者的內(nèi)在動機(jī)純粹是一種冒險的貪婪，但是由于天性使然，人們總是希望用堂而皇之的解釋來掩蓋這一丑陋的動機(jī)。

       套用伏爾泰的一句格言，可以這樣說，即使不存在什么普通股分析理論，臆造一個這樣的東西也是必要的。

普通股分析的主要用途

       因此，我們被引向了這樣一個問題：“普通股分析在何種程度上能夠成為一種切實(shí)有效和具有真正價值的活動，它又在何種程度上只是在把錢財(cái)下注于企業(yè)和股票市場的未來之前，所進(jìn)行的一種空洞但又不可或缺的儀式呢？”

最后，我們將發(fā)現(xiàn)類似這樣的答案：

       “就一只典型的普通股而言——隨機(jī)地從一份名單中指定一支股票——無論多么精密的分析，都不大可能得出諸如它是否值得購買或真實(shí)的價值有多大的可靠結(jié)論。但是在某些具體案列的分析過程中，根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)有可能形成一個言之成理的可信結(jié)論。”這也就是說，具有積極或科學(xué)價值的分析，只存在于對一些普通股特例的研究過程中。

       而對普通的普通股而言，這類分析要么必須看作是一種值得懷疑的幫助作出投機(jī)判斷的工具，或者可以視為一種旨在對一些無法計(jì)算，但又必須計(jì)算的價值進(jìn)行估計(jì)的很不準(zhǔn)確的方法。

       摘自《證券分析》本杰明·格雷厄姆戴維·多德/著第307—308頁

學(xué)習(xí)體會

       選擇股票范圍的大小并不重要，對選中的股票的了解成度才是最重要的，如果你對自己的分析有信心。如果你認(rèn)為以目前的價格買入某只股票，持有五年會有理想的確定的收益，你精心挑選出幾只這樣的股票，建立一個投資組合，你幾乎100%可以賺到錢。不要過于膨脹理想的收益率。畢竟世界投資大師超長期看，能達(dá)到年化復(fù)合收益率15%并不多見，何況我們只是一個普通投資者呢.

圖表分析是一種貌似有用的方法

       圖表分析對于股市的交易者的吸引力，就有點(diǎn)像某種專利藥品對患有不治之癥的病人一樣。實(shí)際上，股市投機(jī)者的確受著某種幾乎不可救藥的疾病的折磨。然而，他所求的藥方并不是對投機(jī)的節(jié)制，而是對利潤的追逐。不管過去如何，他勸慰自己現(xiàn)在能夠創(chuàng)造利潤并保持它。因此，他不問青紅皂白地貪婪地抓住每一個有助于實(shí)現(xiàn)這個目標(biāo)的貌似有用的方法。摘自《證券分析》第642頁

投機(jī)最終幾乎人人慘敗

       如果穩(wěn)健的投資領(lǐng)域出現(xiàn)萎縮，似乎我們應(yīng)該轉(zhuǎn)而進(jìn)行理智的投機(jī)，所依據(jù)的理論就是良好的投機(jī)當(dāng)然要比不良好的投資要好。但是在此我們必須承認(rèn)投機(jī)者的心理因素對其成功構(gòu)成了強(qiáng)烈的威脅。

       從因果關(guān)系來看，投機(jī)者隨著價格的上漲而越來越樂觀，隨著價格的下跌而越來越悲觀。因此從本質(zhì)來看，只有少數(shù)投機(jī)者能保持常勝不敗，而且沒有人有理由相信在其大多數(shù)同道都將失敗的情況下，他自己卻總是能夠成為贏家。

       所以，在投機(jī)方面的培訓(xùn)，無論多么精妙多么全面，對個人來說都是埋下了不幸的根源。許多人都是被由此引入市場，初期小有收獲，最終幾乎人人慘敗。

投資是一種有效的保護(hù)手段

       如果投資無利可圖，而投機(jī)又充滿風(fēng)險，聰明的人該采取什么對策呢？也許應(yīng)該把注意力集中到那些價值被低估的證券上來------那些通過仔細(xì)分析而發(fā)現(xiàn)它們的市場價格低于內(nèi)在價值的債券或股票。這方面的投資機(jī)會豐富多彩，本書的以后章節(jié)將給予詳述。

       不可否認(rèn)，尋找低價證券的做法也容易出錯，而且在近年的金融市場中實(shí)施起來也比較困難，且效果不盡如人意，但在通常情況下，這種做法可以產(chǎn)生較好的平均效果，而最重要的是，它代表了一種基本穩(wěn)健的態(tài)度，成為在投機(jī)熱潮中的一種有效的保護(hù)手段。摘自格雷厄姆《證券分析》導(dǎo)言 第14頁

巴菲特經(jīng)歷頓悟

       巴菲特19歲讀到格雷厄姆的著作《聰明的投資人》，巴菲特將這次經(jīng)歷比作“保羅走在通往大馬士革的路上，”并且從中學(xué)到了“以40美分買價值一美元證券”的投資哲學(xué)。

       巴菲特說：“在讀到這本書之前，我所涉獵的內(nèi)容無所不包，我收集圖表，閱讀各種技術(shù)知識書籍。我傾聽各種內(nèi)部消息。后來我才拿起格雷厄姆的《聰明的投資人》。這就好像看見了光明?！?

       “我并不想要聽起來像一個宗教的狂熱者或其他類似的人，但是格雷厄姆的東西的確使我興奮?！薄霸诖酥?，我一直是靠腺體而不是大腦來進(jìn)行投資的?！闭浴栋头铺厝缡钦f》珍妮特·洛爾/著【第94頁】