上期我們岔開“道與術(shù)”系列，用我的底部判斷系統(tǒng)中的一些方法、工具，對(duì)大盤熊市已經(jīng)結(jié)束做了一個(gè)綜合分析。雖然它們只是該系統(tǒng)的一部分，但基本上已能說明問題。本期就回歸主題，

　　繼續(xù)我們的約翰

　　在《你會(huì)用市盈率嗎》一文中，我們重點(diǎn)介紹了市盈率估值法，并以浦發(fā)銀行(600000)為例做了演示。

　　首先是通過市盈率比較，論證了11.72元見頂?shù)脑?，那是浦發(fā)銀行2012年的最高市盈率，所謂天不變道亦不變，在市場(chǎng)對(duì)它的估值標(biāo)準(zhǔn)沒有提高前，它不可能突破其原有的市盈率框架，股價(jià)的上升只是因?yàn)樗臉I(yè)績(jī)上升，是純粹的價(jià)值驅(qū)動(dòng)或業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，這是價(jià)值投資獲取利潤(rùn)的基本途徑。

　　其次是論證了6月資金緊張對(duì)銀行股估值標(biāo)準(zhǔn)的影響，并提出由于市場(chǎng)對(duì)銀行股有著過于悲觀的預(yù)期，因此，浦發(fā)銀行2012年的最低市盈率將會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)，成為它的市盈率中值，換算成股價(jià)就是8.20元。確立了合理的中間價(jià)，你就可以知道如何在這個(gè)股票上做價(jià)值投資了。從近一個(gè)月來的實(shí)踐看，這一判斷應(yīng)該是準(zhǔn)確合理的。

　　價(jià)值投資的幾種結(jié)局

　　這一案例也說明，市場(chǎng)對(duì)股票的估值有一定的脆弱性，它很容易隨著形勢(shì)變化而變化。因此，對(duì)價(jià)值投資來說，有幾種結(jié)局是我們時(shí)常會(huì)遇到的。

　　1。公司利潤(rùn)提升，市場(chǎng)對(duì)它的估值也提升。比如去年每股收益1元，市盈率10倍。今年的每股收益變成1.5元，在估值不變的情況下，它的股價(jià)將從10元上升到15元。如果市場(chǎng)又提高了對(duì)它的估值標(biāo)準(zhǔn)，不再以10倍的市盈率為它定價(jià)，而是15倍的市盈率，那么，它的股價(jià)將上升到
1.5?15=22.5元，那是整整1.25倍的漲幅，價(jià)值投資的收益是雙倍的。

　　2。公司業(yè)績(jī)提升，但估值標(biāo)準(zhǔn)不變，這樣，每股利潤(rùn)提升多少，股價(jià)也上漲多少。今年6月之前的浦發(fā)銀行就是這種情況。這樣，價(jià)值投資賺到的是本該賺到的錢。

　　3。公司業(yè)績(jī)提升，但估值標(biāo)準(zhǔn)下降，股價(jià)維持相對(duì)均衡。過去3年的銀行股就是典型案例，價(jià)值投資者遇到這種事往往會(huì)很氣憤，所以過去幾年有不少人為銀行股打抱不平。

　　4。公司利潤(rùn)沒有提高，但市場(chǎng)對(duì)它的估值標(biāo)準(zhǔn)提高了，股價(jià)也因此而上漲。在這種情況下，我們賺到的是一種額外利潤(rùn)，不管漲多少，你都有理由感到高興并感謝市場(chǎng)。

　　5。公司業(yè)績(jī)下降，但市場(chǎng)對(duì)它的估值標(biāo)準(zhǔn)提高，股價(jià)因此而不跌。雖然我們沒有賺到錢，但應(yīng)感到慶幸，市場(chǎng)老天爺在幫忙。

　　6。公司業(yè)績(jī)下降，市場(chǎng)對(duì)它的估值標(biāo)準(zhǔn)也下降，使公司利潤(rùn)下降20%，股價(jià)卻跌掉了50%，這是最倒霉的“戴維斯雙殺”，也是價(jià)值投資者最需要避免的結(jié)局。

　　把上述情況總結(jié)一下，我們就可以看到，對(duì)價(jià)值投資來說，全部的問題就是3個(gè)。

　　一是估值要合理，這是前提。所謂合理，我們講過，有絕對(duì)標(biāo)準(zhǔn)和相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)。絕對(duì)標(biāo)準(zhǔn)是指市盈率本身要低。相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)則有2個(gè)：和市場(chǎng)平均相比，和它過去的水平相比。許多價(jià)值投資者會(huì)執(zhí)迷于市盈率的絕對(duì)值，以及和市場(chǎng)平均水平相比的低，忽略和它自身過去的水平相比，這等于是按市盈率排序選股，不是一種好的、有效的價(jià)值投資方法。

　　二是公司盈利。公司的盈利必須上升，否則只能獲得4、5、6三種結(jié)局。所以威廉?歐奈爾說：依我看，盈利下降的公司根本就沒有上升的理由。雖然威廉?歐奈爾是倡導(dǎo)成長(zhǎng)性投資最有力的大師，但這一觀點(diǎn)同樣適合價(jià)值投資，尤其是約翰?聶夫式的價(jià)值投資和巴菲特式的價(jià)值投資。

　　三是估值標(biāo)準(zhǔn)。要盡可能選擇市場(chǎng)會(huì)提高其估值標(biāo)準(zhǔn)的股票，否則公司盈利上升帶來的正面效果將大打折扣，甚至被完全抵消。隨機(jī)漫步理論大師伯頓?馬爾基爾提出的投資原則中，最重要的兩條就是：穩(wěn)固基礎(chǔ)，要有堅(jiān)實(shí)的估值基礎(chǔ);能夠吸引投資者在上面構(gòu)筑空中樓閣，也就是估值標(biāo)準(zhǔn)會(huì)大幅提高的股票。如果估值標(biāo)準(zhǔn)不會(huì)提高，哪怕公司業(yè)績(jī)上升，最多只能獲得上述第2種結(jié)果。如果估值標(biāo)準(zhǔn)會(huì)提高，則不僅在公司盈利上升時(shí)會(huì)放大投資收益，在公司利潤(rùn)下降時(shí)，也會(huì)適當(dāng)?shù)貨_銷甚至全部沖銷它的負(fù)面影響。

　　明白了這些，我們就可明白，這么多年來，市面上流傳的價(jià)值投資理念，比如價(jià)值投資就是不管市場(chǎng)如何，只要買進(jìn)價(jià)值被低估的股票，是多么荒謬，多么不現(xiàn)實(shí)、不客觀。

　　大盤是影響估值的首要因素

　　有哪些因素會(huì)推動(dòng)估值標(biāo)準(zhǔn)的提高?首先當(dāng)然是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但由于我們已把業(yè)績(jī)下降股票剔除在了約翰?聶夫式價(jià)值投資范圍之外，所以這個(gè)問題不需要探討。

　　值得探討的第一個(gè)要素是大盤的牛與熊、多與空。多頭市場(chǎng)，股票的整體估值會(huì)提高，股票的估值當(dāng)然也就水漲船高。而在空頭市場(chǎng)中，股票的整體估值會(huì)下降，絕大多數(shù)股票估值當(dāng)然也會(huì)跟著下降。而且這種提高與下降的幅度非常驚人，就以道瓊斯指數(shù)來說，從10倍以下提高到20倍以上，或從20倍以上下降到10倍以下，那是尋常事。

　　如果大盤的估值上下都能超過1倍，那么個(gè)股的估值變動(dòng)幅度也許會(huì)更大。以上證指數(shù)來說，2007年的年度平均市盈率大約50倍，到今年最低跌到8倍，下降了84%。而個(gè)股的估值下降幅度則更大，其中銀行股中估值下降幅度最大的超過了95%。因此，認(rèn)為價(jià)值投資就是不管大盤如何波動(dòng)，買進(jìn)股票就堅(jiān)定持有，這是長(zhǎng)期受巴菲特誤導(dǎo)的結(jié)果。

　　巴菲特自己總是在評(píng)估大盤的整體估值水平合理不合理，整體估值水平高了就賣掉一些股票，因?yàn)樗澜酉聛頃?huì)有一個(gè)整體估值下降過程，但卻一直信誓旦旦地告誡他的信徒：阿門，上帝永遠(yuǎn)和你同在。所以“全球避險(xiǎn)基金教父”邁克爾?斯坦哈特稱巴菲特用巧令言辭(snow
job)成功欺騙幾乎所有新聞媒體，早該走下神壇，我深信不疑，至少該走下圣壇。

　　既然大盤的牛熊對(duì)個(gè)股估值水準(zhǔn)的升降有如此大的影響力，而估值水準(zhǔn)的升降又對(duì)股票投資收益有著如此重大作用，那么，作為價(jià)值投資者，就該把對(duì)大盤的評(píng)估作為股票估值的重要因素加以考慮。

　　這是我多年的習(xí)慣：每當(dāng)想從價(jià)值股中選擇一兩只股票放進(jìn)投資組合時(shí)，我總會(huì)考慮“這新的一年，將是大盤的上升年份，還是下降年份?或者是一個(gè)橫向整理年份?”這是決定以什么樣的市盈率水平購(gòu)買這只股票的重要前提。

　　是橫向整理年份，就在它去年平均市盈率以下買進(jìn)。

　　是上升年份，就可把買進(jìn)市盈率放寬到它去年最高市盈率以下。

　　是下降年份，則需要兩個(gè)條件全部滿足：1)市盈率和去年平均水平相比，有足夠的空間;2)從開年以來，還沒碰到過去年的平均市盈率，如果碰到過了，很可能這只股票在剩下時(shí)間內(nèi)會(huì)一直在去年的平均市盈率以下晃蕩了，買了也沒收益。同時(shí)還要有一點(diǎn)能夠吸引我的理由。

　　說價(jià)值投資就是簡(jiǎn)單的選股、買進(jìn)、持有，那是菜鳥，也是不懂價(jià)值投資的表現(xiàn)。因?yàn)樵谶@個(gè)世界上，最有理由低買高賣的就是價(jià)值投資者，除非它的價(jià)格始終處于合理的水平線上。用約翰?聶夫的話說：溫莎基金買進(jìn)的每一只股票都是為了賣出。

　　不要跟自己的錢過不去，去踐行那“百分之百的布爾什維克”，在這方面，我們要學(xué)學(xué)毛澤東的“革命功利主義”。沒有“革命功利主義”，中國(guó)革命早就完了。